环保精细化管理典范再出发伟明环保：新能源新材料领域大有可为

　　环保精细化管理典范再出发伟明环保：新能源新材料领域大有可为伟明最早在1998年开始进入垃圾处理行业，2000年11月温州东庄垃圾发电厂并网发电Bsport体育1，在垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义。

　　2005年 12 月，浙江伟明环保股份有限公司正式成立，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。

　　进入2022年后，公司接连签署多份合资协议，逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形。

　　传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心，业务覆盖设备-运营全产业链，并在产业内进行横纵向一体化扩张。

　　公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂，子公司伟明设备负责制造运营设备。同时以生活垃圾焚烧项目为中心，公司横向投资建设餐厨垃圾处理、污泥处理等项目，与生活垃圾进行协同处置；纵向公司介入环保装备制造、环保工程承包建设、垃圾清运和渗滤液处理领域，形成以大固废产业链的横向、纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展。

　　立足于综合性环保服务商的基本定位，积极拓展新能源新材料第二增长曲线 年上市至今，公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张，并逐渐由单一的提供“固废处理项目投资、建设、运营服务”向综合性环保服务商进行基础定位。

　　立足当下，在环保行业发展进入新阶段背景下，公司依托自身运营管理经营及良好现金流等优势，积极开拓新能源新材料第二增长曲线 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。双方有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作；

　　➢ 2022 年 8 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、香港欣威电子有限公司签署《关于 Merit、香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资、建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中伟明香港计划持股合资公司 60%股权；

　　实际控制人合计控股比例达 67.21%，股权结构高度集中。公司股东项光明、王素勤、朱善玉、朱善银签署了《一致行动协议》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股权，通过其控股的伟明集团持有上市公司 41.1%的股权，通过伟明集团控股的嘉伟实业持有上市公司 7.16%的股权，合计控制上市公司 67.21%的股权，故项光明、王素勤、朱善玉、朱善银为公司实控人。

　　此外，公司通过 2017、2019、2021 三次员工持股计划和 2017 股权激励计划使得核心管理层获得公司股份，从而将其利益绑定，有效增强公司竞争力。

　　2022 年 10 月 23 日，公司公告实控人项光明、朱善银和朱善玉计划自 2022 年 10 月 24 日起未来 6 个月内以自有资金增持公司股份，拟增持金额不低于 1 亿元、不高于 2 亿元。实控人公告大额增持计划，且项光明自上市以来持续增持公司股份，彰显其对于公司长期发展保有充分信心。

　　受益于上市以来自身运营规模扩大，公司营收、归母净利润规模保持快速增长。公司生活垃圾焚烧运营项目已由 2015 年的 12 个快速上升至截至 2022Q3 的 42 个（包含试运营），由此贡献了公司营收、归母净利润均实现快速增长。

　　2021 年，公司综合毛利率为 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要受设备、EPC 及工程业务毛利率下滑影响：

　　（2）设备、EPC 及服务方面，毛利率由2019年时的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因为依据《解释第 14 号》对在建 PPP 项目结转成本所致。会计准则的转变要求确认在建 PPP 项目的土建成本，对于实际经营不产生重大影响。整体来看，公司各业务盈利能力保持稳健。

　　由于生活垃圾焚烧项目的运营特性，在特许经营权内每年稳定实现对当地垃圾的焚烧处理，并结算垃圾处理费与上网电费，故商业模式本身具有现金奶牛属性。

　　以 2021 年年报数据为例，伟明环保管理费用率为 5.26%，其余 5家上市公司平均值为 5.65%；伟明环保财务费用率为 2.67%，其余 5 家上市公司平均值为 5.55%。

　　（1）销售净利率。公司销售净利率大幅高于同业，2021 年为 36.75%，其余 5 家上市公司平均值为 19.56%；

　　（2）总资产周转率。公司总资产收益率在行业中领先，2021 年为 0.33%，其余 5 家上市公司平均值为 0.30%；

　　（3）权益乘数。公司权益乘数较低，2021 年为 1.91，其余 5 家上市公司平均值为 2.66。故公司得以实现较高 ROE 主要来自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠对原有盈利能力进行放大。

　　（1）与项目运营形成协同效应。公司总部会在项目设备设计初期介入，根据不同项目的特点定制化自行开发、设计，并由子公司伟明设备或外包专业设备制造商进行制造，专业设备制造商需严格按照公司提供的图纸或参数要求进行制造。

　　选取各家上市生活垃圾焚烧公司部分项目进行计算，伟明环保旗下项目的吨投资额相较于可比公司平均值低约 18.85%，即在项目建设阶段，伟明环保即拥有了成本优势。

　　进入项目运营期后，公司对期间预计发生的大修、重置及恢复性大修支出根据项目各项系统特性及技术要求确认为预计负债，但通过公司运营期间的精细化管理能力，使得实际维护支出低于预计金额。

　　新增订单数量开始放缓，生活垃圾焚烧产能已达“十四五”规划要求。在经历 2010 年前后行业订单出现爆发、并于 2012 年起产能高速落地后，当前生活垃圾焚烧行业增速已明显放缓。据住建部数据，2020/2021 年全国生活垃圾焚烧新增投放产能分别为 14.02/22.93 吨/日，而根据北极星环保网的统计 2020/2021 当年新中标产能仅 5.75/10.58 吨/日，行业增速相较前期已经开始放缓。

　　根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，目标到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 80 万吨/日；而根据住建部《城市建设统计年鉴》和《城乡建设统计年鉴》，截至 2021 年底全国城市生活垃圾焚烧产能已达 71.95 万吨/日，若考虑县城产能在内则达 89.12 万吨/日，已达到规划要求。

　　而从新中标项目来看，自 2019 年起县城订单开始爆发性增长，区域分布上也由华东区域为主开始转向其他地区。

　　（1）垃圾产生量和（2）单位垃圾热值上。在行业新增产能开始逐步由城市向县城下沉、由华东区域向其他区域转移的过程中，预测项目质量相较之前年份的项目会出现下滑，反应到经营数据上即是“有效产能”的引出，即项目“名义产能”的产能利用率。

　　（1）规模扩张来自于产业整合及形成综合垃圾处理体系。一方面，继续拓展优质待开发资源或通过兼并收购现存的优质运营项目资源；另一方面，以生活垃圾焚烧发电为核心，形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横向（处理覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端收转运、前端环卫等）扩张。

　　（2）精细化管理实现降本增效。对于运营项目来说，管理是实现降本增效的重要手段，如何通过精细化管理全方位实现降本增效将成为取得高于行业同业平均水平收益率的关键。

　　伟明环保先后完成盛运环保重组及陕西国源环保混改，扩张项目规模同时开启环保领域主导混改新篇章。2021 年 9 月，公司与盛运环保系公司合并破产重整案管理人及盛运环保系公司签订《重整投资协议》，控制其下属 7 家子公司（包括 2 家设备公司及 5 个生活垃圾焚烧项目，已投产生活垃圾焚烧规模合计 3000 吨/日）；2021 年 12 月，伟明环保被确认为陕西国源环保混改的主导人，持股 66%并获得旗下榆林、延安和宝鸡 3 个生活垃圾焚烧项目，总计处理规模 4000 吨/日。

　　2021 年我国动力锂电池出货量 220GWh，预计在新能源车发展大背景下出货量持续提升。根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2021 年中国动力电池出货量达 220GWh，同比增长 175%，2015-2021年化复合增速达 53.38%，处于快速增长阶段。此外高工产研锂电研究所（GGII）预测 2022 年受国内新能源车产量带动，动力电池出货量将超 450GWh，预测同比+104.55%。

　　以目前的三元正极产品型号来看，从 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高镍含量、降低钴含量为趋势。

　　2021年全球探明镍储量 9544万吨，印尼、澳大利亚及巴西占有其中 60.77%。根据美国地质调查局数据，2021 年全球探明镍储量达 9544 万吨，其中印尼、澳大利亚、巴西分别占其中的 22%、22%和 16.76%，合计占比超过 60.77%，对比我国储量仅 280万吨（占比 2.93%），全球镍资源分布呈高度集中态势。其中，红土镍矿资源约占全球镍资源 60%左右，澳大利亚主要为硫化镍矿，印尼、巴西主要为红土镍矿。

　　2021 年，受新项目投产提振，印尼镍矿产量出现明显增加，据 USGS 数据，2021 年全球镍矿产量达 270 万吨金属吨，其中印尼产量达 100 万金属吨，占比达 37%。

　　镍中间品主要有镍锍（即冰镍，根据镍含量不同可分为低冰镍和高冰镍）、硫化钴镍（MSP）和氢氧化镍钴（MHP），由硫化镍矿或红土镍矿加工冶炼而成。

　　据美国地质调查局（USGS）数据，2020年全球镍矿镍金属储量为 9400万吨，其中 60%为红土镍矿，而红土镍矿中有 70%属于低品位镍矿（即 Ni≤1.5%），故无论从湿法还是火法角度来说，加大对低品位红土镍矿的资源开发对于保障全球镍供应至关重：

　　HPAL 工艺的主要流程为在反应釜中加热（≥255℃）及加压（4~5Mpa）加硫酸的方法从红土镍矿中分离出镍和钴。

　　与青山集团达成战略合作后快速完成高冰镍-正极材料-动力电池回收的新能源新材料多环节布局。伟明环保与 2021 年 6 月与青山集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。进入 2022 年，伟明环保快速完成了总计年产 13万吨高冰镍、年产 20万吨高镍三元正极材料和年 10万辆报废汽车回收、年 10 万吨动力电池与电池废料回收项目的布局，并依托子公司伟明设备开展新能源新材料相关设备的设计及制造。

　　➢ 2022 年 1 月，公司与 Merit 公司合资投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

　　➢ 2022 年 8 月，公司与 Merit 公司、香港欣威电子投资建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司计划持股合资公司 60%股权；➢ 2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签投资建设年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中公司持有项目公司 60%股权；

　　➢ 2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中公司计划对合资公司持股 51%；

　　➢ 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目；

　　➢ 2022 年 11 月，公司与青美邦公司签订合作协议，双方拟在湿法冶金绿色制造装备领域开展合作。

　　公司将为青美邦公司镍资源项目二期实施提供红土镍矿湿法冶金设备的设计与制造、智能化系统集成和设备与工程安装。

　　而根据中伟股份年报披露的数据测算，前驱体行业原材料成本占销售单价的比重约为 80% 且呈逐年上升趋势，而加工费仅占销售单价的 20%且呈逐年下降趋势。一方面，随着制造工艺逐渐成熟和产能不断释放形成的规模效应，单位加工费呈下降趋势；另一方面，前驱体下游降本压力逐渐加大，进一步压缩加工费用。

　　故在前驱体“成本加成”的定价模式下，仅依靠加工费赚取超额利润的难度越来越大，理想路径是向上拓展原材料端，通过原材料端的成本下降实现超额收益。

　　2008 年 3 月，青山创新性建立世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线实现降本，并依托此快速成为全球最大的不锈钢生产商，已经形成超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能。2009 年，青山集团首次投资印尼，计划开发印尼境内的红土镍矿。当前青山集团已投资印尼经贸合作区青山园区（IMIP）和印尼纬达贝工业园区（IWIP）两大工业园区，掌握印尼核心镍资源。

　　2021 年 7 月，青山开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化熔炼工艺生产镍含量 75%以上高冰镍；2021 年 12 月 8 日，印尼青山园区收条高冰镍产线正式产出高冰镍铁水，标志由红土镍矿生产高镍生铁、进而吹炼制成高冰镍工艺被青山完全打通，从一定程度上改变了未来全球镍的供应格局。

　　除火法外，印尼青山园区的华越项目、青美邦项目等使用高压酸浸（HPAL）湿法工艺。除去矿源优势外，青山已掌握火法、湿法冶炼红土镍矿两大技术路线。

　　2017 年青山成立瑞浦兰钧能源，已实现产能 8GWh；2020 年青山成立兰钧新能源，规划至 2025 年建成 28GWh 电芯产线GWh 新规划产线 年成立麦田能源，专注于储能逆变器及电池系统的研发、生产和销售。

　　青山致力于打造“镍钴矿产资源-湿法冶炼-前驱体-正极材料-电池应用”的新能源全产业链，已在产业中扮演重要角色。

　　伟明印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目已开工建设，拟优先采用富氧侧吹工艺快速实现建成达产。公司在 2022 年三季报中公告首个印尼年产 4万吨高冰镍项目已于 9月开工建设，从公告合资协议至此仅 9 个月，体现出公司优秀的执行能力。

　　此外公司在投资这关系活动记录表中表示印尼项目优先考虑富养侧吹工艺。从工艺角度来说，一方面富氧侧吹工艺具备投资强度低、相较其他火法工艺处理成本低的特点，且建设周期短，可使公司项目快速建成达产进而开拓市场；另一方面富氧侧吹工艺之前在国内大量应用于铜、锌等其他金属冶炼及危险废物资源化利用中，且与生活垃圾焚烧炉技术有共通之处。

　　伟明环保有望在新能源新材料领域继续发挥自身设备制造优势，重新与冶炼项目形成新的协同效应，不断改进技术工艺，实现成本节约。

　　行业发展初期的优势可通过技术路径的选择与项目建设进度来建立，但在进入成熟期后内部的精细化管理成为将成为最终致胜法宝。我们看好伟明环保仍能在新能源新材料领域继续执行精细化管理策略，最终通过成本节约实现较好的项目收益。

　　除此之外，多年的生活垃圾焚烧运营为伟明环保创造了优质的经营性净现金流及在手现金。截至 2022 年三季报，公司经营性净现金流 12.80 亿元，期末现金及现金等价物 19.81 亿元，为公司新业务拓展提供充足现金支撑。

　　2022 年 9 月，公司与中南大学签署产学研合作协议，初步完成对于新能源新材料行业的人才储备。此外，公司在新能源新材料领域的合作伙伴已包括青山集团、盛屯矿业Bsport体育1、格林美、欣旺达等细分龙头，有望充分利用合作伙伴的资源与技术实现新领域的快速立足。

　　（1）在运产能每年增加 8000 吨/日；（2）垃圾处理量增速为 30%；（3）吨垃圾发电量同比增速为 2%；（4）厂用电率为 18%；（5）吨垃圾发电量 280 度以内平均上网电价为 0.65 元/千瓦时，超过 280 度的部分为 0.50 元/千瓦时；（6）吨垃圾处理费为 60 元/吨。

　　（4）对于新能源新材料相关设备，伟明环保于 2022 年 11 月公告青美邦 5.57 亿人民币设备合同，公司承诺“从 2022 年 12 月 1 日算起，满足 10 个月内设备到达现场，并承担安装与模块调试任务，在从 2022 年 12 月 1 日 起算的 12 个月内各模块以交钥匙的方式交付甲方使用”。我们假设 2023 年公司全年相关收入体量为 14 亿人民币，之后保持 50%年同比增速；

　　（1）当前高冰镍价格处于高位，根据我的钢铁网数据截至 2022 年 12 月 20 日高冰镍现货中间价为 22020 美元/吨。出于谨慎原则，我们假设至伟明环保高冰镍项目投产时，高冰镍现货中间价为 15000 美元/吨。

　　在冶炼成本方面，我们假设火法冶炼高冰镍成本平均为 10000 美元/吨Bsport体育1，湿法冶炼高冰镍平均成本为 7500 美元/吨；

　　（3）假设正极材料业务毛利率为 18%；（4）假设报废汽车拆解及动力电池回收加工费率为 15%；

　　a)公司生活垃圾焚烧业务所属行业目前已进入新阶段，若未来行业增速持续萎缩，将会影响公司该部分业务增长水平；b)公司新能源新材料业务与镍等上游矿源高度相关，属于周期性行业。若镍行业未来发生剧烈波动，将可能影响公司项目进展及收入利润水平；

　　公司环保主业受垃圾处理费、上网电价影响，新能源新材料业务受金属价格及下游产品价格、尤其是镍价影响。近年镍价波动剧烈，若相关产品价格波动可能使公司收入及盈利水平发生较大变化。